Consultora Politikon: ¿Es bueno el acuerdo con los tenedores del Bono Verde?

¿El acuerdo es bueno?. Es la pregunta que se realizó la consultora Politikon Chaco a lo que respondió: «Consideramos que lo es, ya que cumple con el objetivo de aliviar la caja provincial durante los próximos años, pero se debe apostar a un importante crecimiento de los recursos para los años próximos de modo tal de no generar un stress en la misma durante el período 2025-2028».

«En la comparación con otras provincias, midiendo el recorte en puntos porcentuales, la provincia de La Rioja tuvo una quita importante, considerando siempre las tasas promedio, ya que en todos los casos las reestructuraciones de la tasa se hicieron bajo esquema step up», agregó.

¿Cómo sigue el proceso?

Este principio de acuerdo fue con los principales tenedores de bonos de La Rioja, nucleados en el Grupo Ad-Hoc y en Golden Tree, que concentran el 63% del total de bonistas de la provincia. Por supuesto, tener ese respaldo es fundamental para poder alcanzar acuerdos con el resto de los tenedores, ya que se requiere un mínimo del 75% de aceptación. Por lo cual, ahora debe abrirse la instancia formal del período de
aceptación.

¿Qué pasa con los pagos incumplidos? Intereses devengados no pagados

Recordemos que La Rioja no pagó tres servicios de intereses en este proceso (agosto 2020, febrero 2021 y agosto 2021). Esos pagos incumplidos hacen un total de USD 43,9 millones, y según las condiciones acordadas en el principio de acuerdo, el tratamiento de los intereses devengados y no pagados se hará de la siguiente manera: el 58% de todo interés devengado y no pagado en circulación bajo los bonos a la fecha de cierre será pagado en efectivo, en la fecha de cierre. El 42% restante irá a aumentar el monto de capital de los nuevos bonos.

Por este motivo, tal como lo especificamos previamente, en caso de que el 100% de los bonistas de su consentimiento, el capital en circulación del RIF25 se incrementará en USD 18,4 millones, valor equivalente al 42% de los intereses devengados no pagado.

La historia

El pasado miércoles 25 de agosto, la provincia de La Rioja, junto al grupo Ad-Hoc de bonistas (que posee el 52% del monto de capital del bono provincial), liderados por VR Advisory Services Ltd y Sandglass Capital Advisors LLC, en conjunto con GoldenTree Assets Management LP, anunciaron la llegada a un acuerdo para la reestructuración del bono RIF25 provincial, o comúnmente llamado “Bono Verde”.

De esta manera, se inició formalmente el camino hacia la reestructuración de dicho título, que se concretará con la publicación de la Solicitud de Consentimiento por parte de la provincia, donde detallará los plazos concretos para ello.

Antecedentes

En febrero de 2017 se realizó la emisión de los títulos RIF25 por USD 200 millones, a fines de financiar el Parque Eólico; en agosto de ese mismo año, la provincia realizó la emisión de USD 100 millones adicionales, totalizando el capital del bono en USD 300 millones.

La emisión del título fue fijada bajo las siguientes condiciones: un vencimiento final en febrero del 2025, pagando una tasa de interés nominal anual fija del 9,750%, que se pagarían de manera semestral (febrero y agosto); y una estructura de pago de amortización fijada en cuatro cuotas anuales y consecutivas (del 25% cada una), iniciando en febrero de 2022. El título se rige bajo Legislación del Estado de Nueva York, y el Bank of New York Mellon actuando como fiduciario.

El pago de los servicios de intereses se inició en agosto 2017, y se abonaron en tiempo y forma los primeros seis servicios. Al momento de abonar el séptimo servicio (agosto de 2020), la provincia comunicó que no efectuaría el pago, y se acogió al período de gracia de 30 días para iniciar las negociaciones para reestructurar el título.

Pasado ese tiempo, y al no haber hecho frente al pago, la provincia entró en default. Al no haber avance alguno en las negociaciones con los bonistas (que se iniciaron en septiembre de 2020) en abril del 2021 miembros del Grupo Ad Hoc de Bonistas de La Rioja demandaron a la provincia en los Tribunales de New York y, a través de
comunicados de prensa, manifestaron la “mala fe” de las autoridades riojanas.

Finalmente, el día miércoles 25 de agosto, la provincia de La Rioja y el grupo Ad-Hoc junto a GoldenTree Asset Management LP anunciaron el principio de acuerdo y se abrió el proceso formal de aceptación de la oferta al resto de los bonistas, debiendo tener un mínimo de 75% de aceptación (los mencionados poseen conjuntamente el 63% aproximadamente).

¿En qué consiste el principio de acuerdo por la deuda?

Son tres los puntos fundamentales: extensión del vencimiento, modificación en la estructura del pago de amortización y baja de la tasa de intereses bajo un esquema step up.

Extensión del maturity del bono

En el esquema original, el bono RIF25 tenía un vencimiento en febrero de 2025, mientras que el principio de acuerdo se estira a febrero de 2028. Esta extensión alarga la vida del bono con el fin de aliviar el pago de la amortización de capital y postergar intereses.

Cambios en la estructura de pago de amortización de capital

En las condiciones originales de emisión del bono, el capital se amortizaría en cuatro cuotas anuales y consecutivas, correspondiente al 25% del total del capital. Dichos pagos debían realizarse en febrero 2022 (USD 75 millones); febrero 2023 (USD 75 millones), febrero 2024 (USD 75 millones) y febrero 2025 (USD 75 millones), dando fin al servicio.

Ahora bien, el principio de acuerdo al que llegó La Rioja establece que el pago del capital no será ya anual, sino semestral (febrero y agosto), y se pagará en nueve cuotas, iniciando en febrero de 2024, logrando estirar dos años el inicio del pago. Estos pagos serán por el 5% del capital la primera cuota, y por el 11,875% del capital las restantes ocho cuotas.

En este punto es importante resaltar un detalle: el capital final del bono en cuestión ya no sería de USD 300 millones, sino (en caso de que el 100% den su consentimiento para enmendar los términos del título) de USD 318.427.500,00.

Por ende, el primer pago de amortización de capital sería por USD 15,9 millones, y los nueve restantes por USD 37,8 millones.

El esquema propuesto alivia significativamente el pago de amortización de capital no solo en cuotas sino en el corto plazo: la provincia no deberá abonar un total de USD 150 millones entre 2022 y 2023; en 2024, en lugar de pagar USD 75 millones, deberá abonar “solo” USD 53,7 millones; mientras que en el 2025 el pago sería relativamente igual que el esquema anterior. Pero, naturalmente, en el largo plazo se robustece el pago: a partir
agosto de 2025 y hasta febrero de 2028 se deben pagar USD 226,9 millones solo en este concepto de amortización de capital.

En resumen, el alivio fiscal para la provincia de La Rioja en este punto específico del pago de amortización de capital para el período 2022-2024 es de USD 171,39 millones, y la “sobrecarga” financiera para el período 2025-2028 es por USD 189,7 millones.

Baja de la tasa de intereses bajo un esquema step up

Las condiciones originales de emisión del bono RIF25 determinaron que la tasa de interés que pagaría el mismo era del 9,750% nominal anual, y se pagarían los mismos en cuotas semestrales, desde agosto de 2017 a febrero de 2025. Como se mencionó anteriormente, se han efectuado seis pagos al respecto, por un total de USD 87,7
millones.

La volatilidad propia del tipo de cambio durante todo el período de pago (agosto 2017 a febrero 2020) generó una enorme distorsión en el monto en pesos a abonar: mientras que la primera cuota en agosto de 2017 equivalió a $251,2 millones de pesos (convertidos según Tipo de Cambio de referencia del BCRA en los términos de la Comunicación A3500), la sexta cuota abonada, de febrero 2020, fue por $907,9 millones.

Según detalla el cuadro supra, las cuotas 7, 8 y 9, marcadas en rojo, son las que no se abonaron por haber estado ya bajo negociaciones con bonistas y que hicieron caer a La Rioja en default.

Además, si acumulamos el total de intereses pagados, en pesos, desde agosto 2017 a febrero 2020, nos da un total de $3.278,5 millones ya abonados en concepto de servicio de intereses.

¿Qué dice el principio de acuerdo en este punto? Establece por un lado una baja en las tasas y propone realizar un esquema step up, es decir, se inicia con una tasa baja y la misma va creciendo a medida que se acerca al vencimiento final del bono.

El esquema step up propuesto es el siguiente (en todos los casos, la tasa de interés aplica al período vencido).

• Una tasa nominal anual (TNA) fija del 3,50% que abarca desde 24/08/2021 hasta 24/02/2022. Bajo esta tasa deberán afrontarse el primer pago de servicios de intereses, a realizar el 24 de febrero de 2022.

• Una tasa nominal anual (TNA) fija del 4,75% que abarca desde el 24/02/2022 hasta el 24/02/2023. Aquí se abonarían dos servicios (24/08/2022 y 24/02/2023).

• Una tasa nominal anual (TNA) fija del 6,50% que abarca desde el 24/02/2023 hasta 24/02/2024. Aquí también se abonarían dos servicios (24/08/2023 y 24/02/2024).

• Una tasa nominal anual (TNA) fija del 8,25% que abarca desde el 24/02/2024 hasta el 24/02/2028, fecha donde vence finalmente el bono. Baja esta tasa se abonarían ocho servicios (24/08/2024, 24/02/2025, 24/08/2025, 24/02/2026, 24/08/2026, 24/02/2027, 24/08/2027 y 24/02/2028).

En términos financieros, La Rioja tendrá un alivio de USD 34,7 millones en el período 2022 – 2024 por los cambios en la tasa de intereses, pero, como era esperable que ocurra, en el largo plazo terminará pagando más de intereses por la extensión del plazo y el aumento del capital (USD 44,1 más que en el esquema original).

Pese a terminar pagando un monto mayor de intereses al final de la vida del título, debe destacarse que esto era un objetivo en las negociaciones: lograr alivios en el corto plazo. Lógicamente la extensión de los plazos iba a generar un aumento en el monto global de intereses a abonar, pero las negociaciones se centraron en despejar el corto plazo de obligaciones pesadas que pongan en jaque las finanzas de la provincia.

Justamente por ello, y al igual que detallamos al momento de analizar el pago de amortización de capital, existe un claro alivio para los primeros años, y una importante “sobrecarga” para el período 2025-2028.

En resumen, totalizando pagos de amortización de capital y de servicios de intereses, para el período 2021-2024 La Rioja tendrá un alivio financiero de USD 234 millones, y una “sobrecarga” de USD 267 para el período 2025-2028. Cuando decimos “sobrecarga” nos referimos al total de vencimientos “nuevos” que afrontaría la provincia al extender la vida del bono hasta el año 2028.